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温克坚:中国会爆发外债危机吗?

2020-07-27 23:32 作者: 来源: 本站 浏览: 3,373 views 我要评论 字号:

2020-07-29 22:57 作者: hxwq 来源: 本站 浏览: 985 views 我要评论 字号: 

新冠疫情爆发至今,全球累计感染者已超过1600万,死亡人数超过65万, 病毒大流行导致全球性经济衰退,其最终经济代价目前尚无法估算。而一些发展中国家,尤其是亚非拉发展中国家已经出现债务危机的征兆,因此通过区域性组织或国际机构提出债务延期或减免的要求。

作为这些国家重要债权国的中国,在国际援助和债务减免方面向来慷慨。面对新冠疫情带来的国际舆论压力以及诸多尴尬,为了维系和这些国家的友好关系,中方已经在经济层面做出一些回应。

6月份,中国宣布暂停77个发展中国家和地区的债务偿还, 涉及的债务总额是多少,官方并没有公布,笔者在网络上多番查核,也找不到相关数据,但既然牵涉面高达77个国家,总额肯定不小,估计至少几百亿美元起步。

根据以往经验,这种债务暂缓往往会展期, 最后很可能会走向债务豁免,而在中国国家资产负债表上,很可能需要把这部分对外债权作为坏账处理。类似坏账不断积累,势必影响中国本身的外债偿还能力。事实上,除了国内高企的债务杠杆, 中国外债压力也早已是公众和市场关注的焦点问题。

截至2019年底,中国外汇储备余额为3.10万亿, 中国外债余额是20573亿美元, 外储减外债的净外汇余额已经不到1万亿美元。

统计口径上,上述外债余额不包括中国香港、中国澳门和中国台湾的对外负债。但实际操作中,很多国企和央企会利用他们在这些区域的子公司、离岸公司作为融资平台,而由母公司提供担保,因此,这些区域的部分外债其实是大陆的或有债务。真正的外债余额会比官方统计数值更大。

净外汇余额减少甚至变成负值,不一定意味着外债偿还危机。如果市场预期经济前景良好,贸易顺差持续,市场主体再融资能力强,那么理论上外债也可以不继续加杠杆。根据通常的外债风险指标, 包括偿债率、负债率、债务率三个指标,来计算中国目前的数据,外债风险的确并不高。

但净外汇余额为正值,外债风险指标处在安全界限之内,也并不意味着没有债务风险。真正的债务危机都是流动性危机,只有考察外汇储备和债务结构,得到更多关于流动性的信息,才能作出可信的推论。

笔者以前文章中提到,3万亿外汇储备的构成,并不透明, 根据多年数据跟踪分析, 大约有7000亿美元作为对各类金融机构的资本金投入,另有3000亿美元是服务于政治目标的政府间长期贷款, 这些都变成了流动性很差的资产和债权。除了维系国际贸易往来的短期流动性需求之外, 真正透明和具有充分流动性的是中国持有的1.1万亿美国国债,几年以来,这种结构并没有什么变化。【参见《3万亿的“美颜术”》

关于债务结构,外管局《2019年中国国际收支报告》提到, 目前2万多亿外债中,从期限结构看,中长期外债和短期外债占比呈现四六开,余额分别为 8520 亿和 12053 亿美元。

短期外债占比过高,是一个重要的警示信号。12053亿美元的短期外债,意味着未来一段时间债偿或再融资压力山大,由于中国外债主体主要是央企、大型国企、地方政府融资平台和开发商,为了不增加偿债成本,他们必然反对人民币汇率贬值。这些外债主体在宏观经济政策上有强大的影响力,会强化货币当局防止人民币贬值的努力,譬如央行会强化对外汇市场的干预,这些都会继续扭曲市场。

阻止人民币贬值的手段很多,自从央行推出所谓的“逆周期因子”之后,官方外汇牌价就失去了市场化信号价值,而更多是根据政策意图在定价。人民币离岸汇率曾经具备一定程度的信号价值,但最近数年,货币当局对人民币离岸汇率的精心“呵护”,使得人民币离岸价格同样严重失真。

此外,中国外债结构还有另一重要变化,那就是债务主体的变化。

自2018年一季度至2020年一季度,中国广义外债规模增长2050亿美元,其中政府和央行外债增长1098亿美元,占比新增外债的53.6%。

在过去,借债主体以国企和开发商为主,更多是商业行为,后来则变成以政府和央行为主,成了政府行为,也即是说,借债从商业信用变成了主权信用。商业信用的债务违约, 按照事先约定的商业规则一事一议,而主权债务的违约, 则会影响到所有相关经济活动的信用。当然,这种区别是技术性的,那些央企或国企的商业信用,事实上也是以主权信用为依托, 因此在外债市场上,商业信用和主权信用始终密切相关, 商业信用的降低亦会影响主权信用评级。

目前来看,国际主要评级机构给予中方主权信用的评级都还比较高,但随着外汇储备和债务的此消彼长,主权信用风险会逐步引起市场关注,变成一个必须要面对的真实问题。正如委内瑞拉、阿根廷、俄罗斯等国经验昭示的,当外储不足以涵盖外债的时候,就会引发主权债务违约, 那往往意味着金融危机的到来。

如果说仅仅看目前的外汇储备和债务总额,尚不值得过于担心的话,那么宏观经济的演变趋势,显然是一个值得警惕的利空因素。中美贸易战导致中国对美贸易顺差大幅度减少,而美方对中概股的限制,则意味着后续国内企业在美国上市的渠道可能被堵死,资本项下的收入会显著减少。

本来,在新冠疫情背景下,为了刺激经济,以美联储为代表的主要央行纷纷开闸放水,其中很多资金可能通过直接投资或金融资本账户进入中国,从而降低中国外债融资成本, 缓解官方外汇储备下滑压力。但随着地缘政治环境恶化,这种潜在的利好趋势,也被大国政治关系交恶对冲了。

为了维护3万亿美元外汇储备底线,官方沿袭了“拆东墙补西墙”式的传统智慧,但几年下来,外债压力开始示警,而要在相互冲突的政策目标中保持平衡,也越来越力不从心;新冠疫情带来的一连串经济后果, 更让情势雪上加霜。目前讨论外债风暴或许为时尚早,但青萍之末,风声已起。

2020年7月29日

附录:温克坚:3万亿的“美颜术”

根据官方数据,截至2020年6月底, 中国央行外汇储备31123亿美元, 较5月末上升106亿美元,升幅0.3%。 央行再次成功捍卫了3万亿外汇储备的底线。

自从2016年底以来,无论经济形势如何起伏,中国央行基本都守住了3万亿美元的外汇储备,这背后的波诡云谲被有意的进行了低调处理,变成了一种中规中矩的平庸叙事, 那就是外汇储备长期保持平稳。

本来根据IMF的外汇储备充足率的算法, 中国大概只需要持有1.75-2.62万亿美元的外汇储备, 就可以算维系外汇储备充足了。不过或许是由于98年亚洲金融风暴的恐慌记忆,或者是2015年8.11汇改之后外汇储备快速流失引发的恐慌,外汇储备安全成了宏观经济决策层的心病, 3万亿成了必须捍卫的底线。“强化底线思维,防范跨境资金流动风险,维护国家经济金融安全。”成为金融官员每会必强调的口头禅。

这种“底线”的确立,在社会心理意义上,会形成某种自我实现的效应。如果3万亿底线不破,很少人会认真研判这个话题,这个话题也带不起节奏;而如果一旦外汇储备跌破这个数值,无论是媒体,大众或者政策层,似乎都会受到额外刺激,话题会陡然变成热点,并进而影响人们的行为, 和外储密切相关的人民币汇率市场也会做出反应。

货币当局成为这种社会心理效应的俘虏, 这些年央行为了捍卫外汇储备底线,用心颇深,陆续出台过诸多政策工具确保这个政策目标的优先性, 包括严厉的资本管制措施,包括通过国企平台的债务融资,包括在人民币离岸市场的精心操控,各种政策运作下来,对经济行为的扭曲和效率损失,可谓触目惊心, 和维系外汇储备底线的“收益”相比, 效用几何,见仁见智, 本人在此前文字中也做过一些评议,不过如果仅仅以成败论英雄的话,迄今为止,毕竟成功守住3万亿底线殊为不易,让唱衰者无可奈何,让做空者伤痕累累,央行还是可以略为傲娇。

但货币当局应该无暇欣欣自得,捍卫外储底线的代价,从外债快速增长就可见一斑,简单罗列数据如下:

2016年底中国外汇储备约为3.0万亿,中国外债余额是14158亿美元。

2017年底中国外汇储备余额约为3.1万亿,中国外债余额是17580亿美元

2018年底中国外汇储备余额为3.07万亿,中国外债余额是19828亿美元

2019年底中国外汇储备余额为3.10万亿,中国外债余额是20573亿美元。 

从这些数据变化来看,借外债护外储的迹象实在过于明显,当然“拆东墙补西墙”本来就是传统金融智慧。(参阅:温克坚:汇市的三个咒符

除了上述显眼的外债增加,近日偶尔阅读国家外汇管理局2020年3月27日发布的《2019年中国国际收支报告》,发现其中部分细节内涵丰富,也折射了一些细微而重要的变化, 值得略作评析。 下文罗列的数据,主要来自该报告。

2019年,中国经常账户项顺差 1413 亿美元, 而2018年经常账户顺差是3527亿元,经常账户顺差是构成外汇储备的主要来源,而中美贸易又是经常账户顺差的主要来源,随着中美贸易纷争和地缘政治局势恶化,外汇储备的主要源头可能干涸, 维系3万亿美元外汇储备将变成mission impossible. 

2019年, 境外对我国直接投资(负债净增加)1558 亿美元,下降 34%。一个现象可以有多种解释, 但中国对外资吸引力显著下降, 中国对外投资日益低靡, 那显然是不争的事实。

2019年,我国对外其他投资净流出(资产净增加)323 亿美元,较上年减少 77%;, 对外投资净流出大幅度减少当然有利于外汇储备的维系, 但这个降幅依然令人吃惊,意味着严厉的资本管制之下,几乎要对资本外流关闭大门。这也和上面一点内容相互呼应, 限制资本流出在效果上就等同于限制资本流入。

境外对我国的其他投资净流出(负债净减少)437 亿美元,上年为净流入 1214 亿美元。由于外管局报告没有对此提供更多信息,可能的原因是企业偿还外债,或者是资本撤离中国。 

2019 年,境外对我国证券投资净流入(负债净增加)1474 亿美元,较上年略降 8%。2019 年,证券投资顺差 579 亿美元(见图 1-6),已连续 3 年保持顺差。经常项下顺差减少,外来直接投资顺差减少, 下降的外汇储备越来越多的由证券投资顺差所弥补,这是一个平常人注意不到的变化,但这是一个非常有意思的变化。

提升资本市场对外开放, 吸引更多证券资本流入,增加证券市场活跃度, 这些不见得是坏事,但这种活跃度极高的资本往往是投机逻辑主导的,证券投资很多都是短期套利为主的,进出频繁, 在平时可以提高市场活跃度,甄别市场信号, 但在资本市场震荡的时候,它们就会闻风而逃, 在危机时刻加剧震荡。这就是官方偶尔会警示的“防范输入性风险”。 

在资本管制的操作上,鼓励资本流入,限制资本流出,这是典型的非对称性资本管制,非对称性资本管制不是一种常态,更像是一种危机应对机制, 而这种机制,由于扼杀了交易空间, 降低了资本的流动性, 本身会进一步强化危机,其代价我此前曾专文论述。(温克坚:资本管制的代价 http://winkho.blog.sohu.com/310101708.html

因此,从表象上看,过去若干年,央行维持了3万亿外汇储备的底线,可以向社会发送外汇储备充分的“信号”, 但这个信号背后,外汇储备的构成已经大相径庭,从原来主要由经常项目下顺差构成的外汇储备,越来越依赖于资本管制,依赖于外债,依赖于资本流入,依赖于对汇率信号的扭曲。做个比喻的话,类似于原来靠肌体自身能维系的体能,现在需要靠各种角度打兴奋剂才能维持。如果说当初3万亿是花容月貌的话,如今的3万亿则是美颜过度,不堪近观。

央行美颜有术,幻象迷人,祸兮福兮?唯时间碾碎幻象,还原真相。

2020年7月26日

出处:微信公众号(默存格物)

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